轉(zhuǎn)自中國(guó)半導(dǎo)體論壇

　　回顧二戰(zhàn)后的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，每個(gè)朱格拉周期都對(duì)應(yīng)了一個(gè)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的系統(tǒng)性投資機(jī)會(huì)：60年代汽車三巨頭、70年代化工三巨頭和石油三巨頭、80年代消費(fèi)品行業(yè)“漂亮50”、90年代計(jì)算機(jī)和移動(dòng)通信、00年代房地產(chǎn)金融、10年代移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和新能源。

　　中國(guó)改革開(kāi)放后的38年，基建一直是最明顯的alpha，地產(chǎn)的98年-08年是黃金時(shí)代。2013年后基建+地產(chǎn)拉動(dòng)投資的老模式動(dòng)力開(kāi)始衰減，一面是舊經(jīng)濟(jì)的舊周期指標(biāo)開(kāi)始鈍化，另一面是新經(jīng)濟(jì)在孕育。

　　風(fēng)強(qiáng)于豬，產(chǎn)業(yè)周期的車輪在向前轉(zhuǎn)，人工智能、移動(dòng)支付、智能物流等方面印證了中國(guó)的新經(jīng)濟(jì)在崛起。資產(chǎn)配置的核心是選擇風(fēng)口，系統(tǒng)性的投資機(jī)會(huì)來(lái)自于新經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，而不是舊經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)出清。

　　我們從資本開(kāi)支、盈利能力和產(chǎn)業(yè)政策扶持三個(gè)角度出發(fā)，找出“真正風(fēng)口行業(yè)”的系統(tǒng)性投資機(jī)會(huì)。

　　1站在未來(lái)的風(fēng)口上

　　資產(chǎn)配置的核心是產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)更替是朱格拉周期的本質(zhì)。每次朱格拉周期的開(kāi)啟都對(duì)應(yīng)著一個(gè)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，抓住了主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)就是抓住了系統(tǒng)性的投資機(jī)會(huì)。

　　回顧二戰(zhàn)后的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，每個(gè)朱格拉周期的背后都對(duì)應(yīng)了一個(gè)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。這個(gè)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)在10年間用技術(shù)進(jìn)步或全球化需求驅(qū)動(dòng)該產(chǎn)業(yè)的投資周期。

　　比如：

　　-60年代的汽車產(chǎn)業(yè)（汽車三巨頭通用、福特、克萊斯勒）；

　　-70年代的化工產(chǎn)業(yè)（化工三巨頭陶氏、杜邦、拜耳與石油三巨頭埃克森美孚、殼牌、BP分庭抗禮）；

　　-80年代的消費(fèi)品產(chǎn)業(yè)（食品：百事、可口、麥當(dāng)勞；醫(yī)藥：輝瑞、默克；日用品：寶潔、吉列，當(dāng)年的“漂亮50”）；

　　-90年代的計(jì)算機(jī)和通信產(chǎn)業(yè)（微軟、英特爾、惠普、摩托羅拉、AOL等）；

　　-2000年代的房地產(chǎn)和金融產(chǎn)業(yè)；

　　-2010年代的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和新能源產(chǎn)業(yè)（FAAMG、特斯拉等）。

圖1：產(chǎn)業(yè)更替是朱格拉周期的本質(zhì)

　　回顧中國(guó)改革開(kāi)放至今的38年，每個(gè)朱格拉周期也對(duì)應(yīng)了不同的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)：

　　-1980-1989：工業(yè)（大國(guó)企）、基建；

　　-1990-1999：工業(yè)（民企、民族品牌涌現(xiàn)）、基建；

　　-2000-2009：地產(chǎn)（黃金時(shí)代）、工業(yè)（中國(guó)制造，對(duì)外貿(mào)易）、基建；

　　-2010-？：基建、地產(chǎn)（白銀時(shí)代）、互聯(lián)網(wǎng)、金融。

圖2：中國(guó)的朱格拉周期對(duì)應(yīng)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)

　　改革開(kāi)放之后的三十年，基建一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最明顯的alpha。“要想富先修路”的口號(hào)在中國(guó)深入人心。過(guò)去三十年，中國(guó)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上也取得了巨大的成就，與基建相關(guān)的行業(yè)出現(xiàn)了系統(tǒng)性的投資機(jī)會(huì)。

　　-中國(guó)高鐵線路已突破2萬(wàn)公里（截至2016年9月），目前占世界高速鐵路軌道的65%；

　　-中國(guó)具有強(qiáng)大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)能力（修橋、鋪路、蓋樓、挖港）；

　　-中國(guó)具有世界領(lǐng)先的高壓輸電技術(shù)和港口機(jī)械技術(shù)；

　　-中國(guó)是世界太陽(yáng)能發(fā)電量和風(fēng)力發(fā)電量最大的國(guó)家。

　　隨著新技術(shù)的出現(xiàn)和可持續(xù)發(fā)展對(duì)可替代能源的需求，基建產(chǎn)生的系統(tǒng)性投資機(jī)會(huì)也一直在改變。

圖3：中國(guó)的基建行業(yè)一直是明顯的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)，但正在減弱

　　房地產(chǎn)行業(yè)的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)是從1998年的“房改”開(kāi)始（終止了福利房分配制度，開(kāi)

　　從2013年開(kāi)始，中國(guó)改革開(kāi)放之后的第一個(gè)金融周期開(kāi)始見(jiàn)頂。在更高等級(jí)的金融周期的壓制下，朱格拉周期開(kāi)始發(fā)生鈍化，用通俗的話講就是：地方政府和國(guó)企需要去杠桿，杠桿轉(zhuǎn)移給居民的空間也很有限，所以靠基建+地產(chǎn)拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資的老模式動(dòng)力開(kāi)始衰減，舊經(jīng)濟(jì)的固定資產(chǎn)投資周期自然也無(wú)法大幅回升。

　　2013年開(kāi)始，中國(guó)GDP增速下臺(tái)階，工業(yè)產(chǎn)出和固定資產(chǎn)投資反映出的舊經(jīng)濟(jì)開(kāi)始在底部鈍化。舊經(jīng)濟(jì)的舊周期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（固定資產(chǎn)投資，工業(yè)增加值，制造業(yè)投資）出現(xiàn)鈍化，本質(zhì)是舊經(jīng)濟(jì)的鈍化。另一面，新經(jīng)濟(jì)正在孕育。

圖5：舊經(jīng)濟(jì)的舊周期指標(biāo)鈍化

　　數(shù)不會(huì)說(shuō)謊。下圖是我們選取了A股64個(gè)細(xì)分子行業(yè)，對(duì)比過(guò)去三年（2014-2016）上市公司的資本開(kāi)支平均增速。這種新舊經(jīng)濟(jì)的分化是不言而喻的。

　　一邊，舊經(jīng)濟(jì)行業(yè)的年均資本開(kāi)支都在負(fù)增長(zhǎng)。雖然舊經(jīng)濟(jì)的假周期（供改環(huán)保限產(chǎn)-價(jià)格上漲-利潤(rùn)回升）給上游的資源性行業(yè)和有壟斷優(yōu)勢(shì)的國(guó)企帶來(lái)了資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)和業(yè)績(jī)估值雙提升，但價(jià)格上漲又會(huì)抑制中下游的實(shí)際需求和利潤(rùn)，最終帶來(lái)名義周期的均值回歸。舊經(jīng)濟(jì)的假周期的行情演繹到極致是劇烈的反向。

　　另一邊，A股有一半行業(yè)的資本開(kāi)支的復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)14%，按照簡(jiǎn)單的“70規(guī)則”，這些行業(yè)規(guī)模最多5年就可以翻一番，這些行業(yè)大多數(shù)是新經(jīng)濟(jì)（高端制造業(yè)、制造服務(wù)業(yè)、高端服務(wù)業(yè)）、受益于消費(fèi)升級(jí)的消費(fèi)品產(chǎn)業(yè)、受益于技術(shù)升級(jí)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。有1/6的行業(yè)的資本開(kāi)支增速超過(guò)35%，意味著最多2年就可以翻一番。

圖6：風(fēng)口比豬更重要（A股64行業(yè)2014-2016年資本開(kāi)支復(fù)合增長(zhǎng)）

　　朱格拉周期（產(chǎn)能投資周期）的車輪是向前轉(zhuǎn)的。不能機(jī)械式地從舊經(jīng)濟(jì)的“供給出清-集中度提升”去推斷產(chǎn)能投資開(kāi)啟。產(chǎn)業(yè)的機(jī)會(huì)從來(lái)不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，一個(gè)產(chǎn)業(yè)的收縮，往往意味著另一個(gè)產(chǎn)業(yè)的機(jī)會(huì)。

　　舉一個(gè)例子：

　　2012年，柯達(dá)停掉了膠卷生產(chǎn)線，之后膠卷價(jià)格一路上漲，很多懷舊的攝影愛(ài)好者在冰箱里屯了上千卷膠卷，現(xiàn)在1卷柯達(dá)400膠卷在亞馬遜上也能賣到6美元?？逻_(dá)會(huì)因?yàn)槟z卷供給出清-價(jià)格上漲而開(kāi)啟膠卷的產(chǎn)能新周期嗎？膠卷去產(chǎn)能后大漲，你會(huì)選擇投資膠卷企業(yè)還是影像傳感器產(chǎn)業(yè)鏈呢？事實(shí)上，柯達(dá)在2012年就退市了，2013年破產(chǎn)重組成為以賣專利為主的新柯達(dá)。

　　新舊經(jīng)濟(jì)的更替也會(huì)帶來(lái)產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的分化。

　　舉一個(gè)天天都在漲的例子：

　一輛新能源汽車的整車制造成本只占28%，而零部件成本占到72%；相比之下，一輛燃油汽車的零件成本只占50%左右。新能源車的技術(shù)核心是“三電”（電驅(qū)動(dòng)、電池、電控）等零件而非整車。當(dāng)2017年新能源汽車銷售走高后，汽車零部件和整車制造的固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)背離。汽車零配件固定資產(chǎn)投資迅速增長(zhǎng)，從3月的10.9%上升至6月的18.3%，而整車固定資產(chǎn)投資降至0。

圖7：新能源車的朱格拉——汽車整車和零件投資分化

　　資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

　　資產(chǎn)配置的核心是選擇風(fēng)口產(chǎn)業(yè)。中國(guó)的新經(jīng)濟(jì)在崛起，系統(tǒng)性的投資機(jī)會(huì)來(lái)自于新經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，而不是舊經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)產(chǎn)能出清。

　　2風(fēng)口中的風(fēng)口

　　宏觀周期的本質(zhì)是產(chǎn)業(yè)的新舊更替。產(chǎn)業(yè)新舊更替是每十年一次的浪潮（趨勢(shì)），如果一波浪潮（趨勢(shì)）還沒(méi)有結(jié)束，任何力量都很難與之相抗衡；當(dāng)一浪過(guò)去之后，任何外力都很難維持它的高潮。

圖1：美國(guó)產(chǎn)業(yè)更迭與GDP波動(dòng)

　　有投入才會(huì)有產(chǎn)出。長(zhǎng)期看，勞動(dòng)力的增長(zhǎng)是穩(wěn)定的，而企業(yè)投資（資本開(kāi)支/CAPEX）形成的資本存量是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要邊際驅(qū)動(dòng)力。產(chǎn)業(yè)新舊更替的背后，是新技術(shù)和資本的結(jié)合。

　　長(zhǎng)期看，企業(yè)家總會(huì)把錢(qián)投到勞動(dòng)生產(chǎn)率更高的產(chǎn)業(yè)中，而產(chǎn)業(yè)是勞動(dòng)生產(chǎn)率的載體。所以，不管是中國(guó)還是美國(guó)，企業(yè)資本開(kāi)支和勞動(dòng)生產(chǎn)率(labor productivity)都是高度相關(guān)的。

　　以百年老店通用電氣（GE）為例，1890年以有線電起步，1919年開(kāi)展無(wú)線電業(yè)務(wù)，20年代成立傳媒、電視公司，30年代進(jìn)入金融領(lǐng)域，40年代推出噴氣式發(fā)動(dòng)機(jī)，50年代建立商用核電站，60年代發(fā)明半導(dǎo)體激光器，80年代在醫(yī)療領(lǐng)域推出MRI，90年代制造火星探測(cè)器……GE不斷將上一個(gè)浪潮賺到的利潤(rùn)投入到下一個(gè)浪潮的風(fēng)口產(chǎn)業(yè)，在歷次技術(shù)革命中都沒(méi)有落伍。

　　沿著資本開(kāi)支在行業(yè)之間的轉(zhuǎn)移方向，我們選擇了近三年資本支出復(fù)合增長(zhǎng)率在14%以上的行業(yè)，這意味著這些行業(yè)的資本規(guī)模平均每5年翻一番。

　　這些行業(yè)去掉金融和地產(chǎn)，按照CAPEX增速?gòu)母叩降桶私?0個(gè)行業(yè)：互聯(lián)網(wǎng)，機(jī)場(chǎng)，燃?xì)?，環(huán)保，醫(yī)療，軟件，傳媒，水務(wù)，半導(dǎo)體，電工，飲料，電子元件，辦公用品，電腦硬件，消費(fèi)電子，商服，通信，汽車零部件，食品，農(nóng)業(yè)，航空物流，家居，保險(xiǎn)，海運(yùn)，建筑，生物科技等。

　　然而，資本開(kāi)支并不是盈利的保障。新興產(chǎn)業(yè)在概念剛剛萌發(fā)時(shí)，需要大量資本研發(fā)產(chǎn)品、開(kāi)拓市場(chǎng)，而這往往導(dǎo)致行業(yè)初期沒(méi)有利潤(rùn)產(chǎn)生。從投入到產(chǎn)出到回報(bào)，不僅需要時(shí)間，也需要能甄別偽增長(zhǎng)的眼光。

　　債務(wù)擴(kuò)張帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫往往會(huì)掩蓋偽增長(zhǎng)的真相。1990年代中期蓬勃發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在其大部分成長(zhǎng)時(shí)期經(jīng)營(yíng)都無(wú)法盈利。科網(wǎng)泡沫之前，PE/VC市場(chǎng)以及納斯達(dá)克對(duì)企業(yè)寬松的凈利潤(rùn)要求使得很多dot-com公司僅僅因?yàn)榫W(wǎng)站訪問(wèn)量，就可以獲得幾千萬(wàn)美元的融資。這些企業(yè)有大量的資本開(kāi)支但沒(méi)有凈利潤(rùn)。

　　從1995年起，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的EBITDA增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上與資本開(kāi)支CAPEX上升的速度。資本開(kāi)支直到1999年中才開(kāi)始回落，之后便是2000年的科網(wǎng)泡沫破滅。

圖5：美股IT EBITDA在2002年左右開(kāi)始加速趕上CAPEX支出，投資回報(bào)率提高

　　EBITDA和CAPEX的走闊意味著業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度不及資本支出的速度，背后的原因可能是市場(chǎng)的擴(kuò)容跟不上競(jìng)爭(zhēng)者的增加，或是公司沒(méi)有把錢(qián)用在刀刃上（揮霍無(wú)度），科網(wǎng)泡沫中兩個(gè)因素都有。

　　只有形成高收入—高利潤(rùn)—高資本投入的良好循環(huán)，公司的資本投入和管理決策才可被稱為理性。

　　基于此，我們用企業(yè)折舊、攤銷和利息前的利潤(rùn)（EBITDA）衡量企業(yè)的盈利能力，對(duì)高資本開(kāi)支（CAPEX）行業(yè)的EBITDA復(fù)合增長(zhǎng)率進(jìn)行排序，篩選出復(fù)合增長(zhǎng)率大于14%的行業(yè)。

　　但是，這些還不是最終的“風(fēng)口中的風(fēng)口”。因?yàn)橘Y本開(kāi)支和主營(yíng)收入利潤(rùn)的高增長(zhǎng)，既可能是風(fēng)口行業(yè)的趨勢(shì)，也可能是傳統(tǒng)行業(yè)在商業(yè)周期中的繁榮。決定風(fēng)口的是趨勢(shì)，決定趨勢(shì)的是需求。

　　以半導(dǎo)體和鋼鐵為例，對(duì)于你身邊的手機(jī)、平板、筆記本等所有電子產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，半導(dǎo)體之于電子行業(yè)，就類似于鋼鐵之于現(xiàn)代工業(yè)，是“原材料”。半導(dǎo)體和鋼鐵一樣，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高、行業(yè)具備規(guī)模效應(yīng)，因此也具有強(qiáng)周期屬性。

　　但是跟鋼鐵不一樣的是，信息化建設(shè)相比鋼筋水泥的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，還遠(yuǎn)沒(méi)有完成。如果未來(lái)一切非物質(zhì)消耗品都將信息化，那么對(duì)半導(dǎo)體的需求還有非常大的空間。

　　今年京東方（BOE）的徹底爆發(fā)，離不開(kāi)過(guò)去幾年的產(chǎn)業(yè)布局，也離不開(kāi)產(chǎn)業(yè)政策的扶持。京東方之前連年虧損，靠政府補(bǔ)貼摘掉ST帽子，曾經(jīng)也不受投資者看好。但是，京東方在政策扶持下“反周期投資”，在價(jià)格下跌、產(chǎn)能過(guò)剩、其他企業(yè)削減投資的時(shí)候逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)，通過(guò)大規(guī)模生產(chǎn)進(jìn)一步下殺產(chǎn)品價(jià)格，從而逼競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手退出市場(chǎng)，最終換來(lái)了行業(yè)的龍頭地位。

　　產(chǎn)業(yè)政策扶持是一把雙刃劍，光伏是一個(gè)反例。2004年開(kāi)始，德國(guó)、西班牙、意大利等國(guó)相繼出臺(tái)新能源補(bǔ)貼政策，使得國(guó)內(nèi)的光伏企業(yè)看到了巨大的的市場(chǎng)，不斷擴(kuò)張。2012年中國(guó)的光伏行業(yè)，政策性補(bǔ)貼刺激短期資本過(guò)度涌入，光伏行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩。2013年，世界最大的光伏企業(yè)無(wú)錫尚德宣布破產(chǎn)重組。

　　需求仍然是關(guān)鍵因素。我們從資本開(kāi)支、盈利能力快速上升的行業(yè)中，謹(jǐn)慎地篩選出有產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)：

表1：風(fēng)口行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策匯總